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Ieri il Financial Times ha scritto che Starbucks ha studiato con i suoi consulenti un'acquisizione di Chipotle. Se si facesse, sarebbe la fusione più grande mai vista nel settore della ristorazione: Chipotle vale in borsa circa 41 miliardi di dollari, e insieme le due catene avrebbero fatto quasi 50 miliardi di vendite l'anno scorso. Non è chiaro se un'offerta sia mai partita, e Starbucks dice di restare concentrata sulla sua strategia. Il mercato però ha reagito: Chipotle ha chiuso a +6%, Starbucks è rimasta quasi ferma.

La notizia, raccontata così, è una storia di fusioni. Messa in fila con i prezzi, è una storia di persone.

Nell'agosto 2024 Brian Niccol, l'amministratore delegato che aveva rimesso in piedi Chipotle, lasciò l'azienda per guidare Starbucks. Il nostro grafico parte dal giorno prima dell'annuncio e mette i due titoli in base 100, insieme all'S&P 500. Da allora Starbucks ha guadagnato il 28%, l'indice americano il 45%, Chipotle ha perso il 41%. Il mercato quel giorno votò subito: Starbucks salì di quasi un quarto in una seduta, Chipotle scese.

Chipotle nel frattempo ha avuto i suoi guai, compreso un fornitore di jalapeño legato a un focolaio di salmonella, e in un anno ha perso circa il 20%. Starbucks invece è all'inizio di un rilancio che comincia a vedersi nelle vendite a parità di negozi e negli utili.

Ecco il pezzo che il titolo non dice: se l'operazione andasse avanti, il manager che ha costruito il valore di Chipotle si troverebbe dall'altra parte del tavolo, a valutare la sua vecchia azienda a un prezzo molto più basso di quando l'ha lasciata. Nessuno conosce quei conti, quei negozi e quei problemi meglio di lui.

Non sappiamo se l'offerta arriverà, e non è il punto. Il punto è un modo di leggere queste notizie: davanti a un'acquisizione, prima del prezzo conviene chiedersi chi la propone e quanto sa della preda. A volte l'informazione più utile non sta nei numeri del bilancio, ma nella storia di chi li ha scritti.

Il Financial Times ricorda anche che mettere insieme marchi della ristorazione ha dato risultati alterni: Yum Brands quest'estate ha venduto Pizza Hut dopo anni in cui pesava sui conti, e il gruppo JAB ha faticato con le sue catene di caffè e panini.

Contenuto a scopo formativo e informativo, non è una raccomandazione di investimento.

Oracle ha un rating da azienda solida. Il mercato, però, la assicura come se fosse un'azienda speculativa. Quando il voto e il prezzo non coincidono, conviene ascoltare il prezzo.

Lo spunto viene dal Quarterly Update di ottobre di UniCredit, un documento di 85 pagine che passa in rassegna conflitto in Iran, inflazione, banche centrali, valute e materie prime. Noi ci fermiamo su tre pagine, quelle sul credito societario, perché insieme mostrano un modo di leggere il rischio di un'azienda che vale ben oltre questo trimestre.

COSA PREVEDE LA BANCA

Il primo grafico riguarda gli spread delle obbligazioni societarie europee. Lo spread è il rendimento in più che un'azienda deve offrire rispetto a un titolo di Stato considerato sicuro: più il mercato la percepisce rischiosa, più alto è il premio che chiede per prestarle denaro.

A settembre questi premi si sono allargati, sia per le società più solide sia per quelle più fragili. UniCredit si aspetta che rientrino nei prossimi mesi e indica i suoi obiettivi per fine anno: 80 punti base per l'indice investment grade, le aziende con un buon merito di credito, e 280 punti base per l'high yield, le aziende con un rating speculativo. Le ragioni elencate sono i fondamentali ancora solidi, le grandi riserve di liquidità e la prudenza con cui le imprese gestiscono i propri bilanci.

In quella stessa pagina c'è una frase che conviene tenere a mente: le emissioni di obbligazioni degli hyperscaler restano un tema importante, ma secondo la banca i rischi collegati sono limitati al settore tecnologico. Gli hyperscaler sono i colossi che costruiscono e gestiscono i grandi data center: Google, Amazon, Microsoft, Meta, Oracle.

DA DOVE ARRIVA LA PRESSIONE

Il secondo grafico mette insieme due cose. Le barre grigie sono le singole emissioni di obbligazioni in euro di Google e Amazon, misurate in miliardi. La linea rossa è la differenza fra lo spread del settore tecnologico e quello dell'indice generale: quando sta sotto lo zero il tech si finanzia meglio del resto del mercato, quando sta sopra si finanzia peggio.

A inizio 2025 la tecnologia pagava circa 13-14 punti base meno della media. Oggi paga qualche punto in più. Il percorso non è una linea dritta, ma gli scalini verso l'alto tendono a presentarsi proprio intorno alle emissioni più grosse, quella di Amazon di marzo su tutte.

Il perché sta nella pagina successiva del report. Gli investimenti che questi gruppi stanno facendo nei data center supereranno con ogni probabilità i flussi di cassa operativi nei prossimi anni. In altre parole, l'attività ordinaria non basta a pagarli, e la differenza va trovata fuori: capitale di rischio, anche privato, e debito. La banca aggiunge due elementi di fragilità. Molti data center hanno uno o pochissimi clienti, quindi il rischio di concentrazione è alto. E consumano moltissima energia, un costo che può pesare sulla redditività.

UniCredit stima altri 20 miliardi di euro di nuove emissioni da parte degli hyperscaler entro la fine dell'anno. Secondo la banca il resto del mercato le assorbirà senza grandi scossoni, perché sono emissioni grandi per il settore ma paragonabili a quelle di altri comparti.

IL PREZZO DELL'ASSICURAZIONE

Il terzo grafico è quello che cambia la prospettiva. Mostra i CDS a cinque anni dei cinque hyperscaler. Un CDS, credit default swap, funziona come una polizza: chi lo compra paga un premio periodico e in cambio viene risarcito se l'azienda non onora i suoi debiti. Il premio si esprime in punti base, e più sale, più il mercato ritiene concreto quel rischio.

Per gran parte del 2025 assicurarsi contro un fallimento di Oracle costava intorno ai 50 punti base. Da ottobre dello scorso anno la curva è salita quasi senza pause, fino a circa 200. Meta si è portata in area 100. Google, Microsoft e Amazon restano più in basso, ma anche le loro linee puntano verso l'alto.

Il dato più istruttivo il report lo scrive a parole. Oracle ha un rating ufficiale BBB- secondo S&P, quindi ancora investment grade, ma i suoi CDS trattano su livelli coerenti con un'azienda BB, cioè speculativa. Meta ha un AA- e viene prezzata come una BBB. Il voto delle agenzie dice una cosa, il prezzo pagato ogni giorno da chi si copre ne dice un'altra.

COSA CI PORTIAMO A CASA

Un rating è un giudizio che viene rivisto di rado, dopo analisi lunghe e con molta cautela. Un CDS è un prezzo che si forma ogni giorno, con denaro vero, e incorpora subito quello che il mercato pensa. Quando i due si separano, il rating sta descrivendo l'azienda di ieri e il prezzo sta descrivendo quella di domani.

La seconda lezione riguarda qualsiasi società che investe in grande. La domanda da porsi è da dove arrivano i soldi: se gli investimenti sono pagati con la cassa che l'azienda genera, il bilancio regge; se servono sempre più debito, il rischio cresce, anche partendo da livelli bassi come in questo caso.

Il rapporto fra il primo e il terzo grafico è il punto. La banca vede un mercato del credito che si calma e un problema confinato a un settore. Il mercato delle coperture, intanto, sta già chiedendo di più proprio a nomi che fino a poco tempo fa sembravano al riparo da qualsiasi dubbio.

Nelle prossime settimane vale la pena osservare come verranno accolte le nuove emissioni degli hyperscaler e la situazione nello Stretto di Hormuz, che UniCredit considera il primo rischio per gli spread, soprattutto per le aziende più fragili.

Questa è la lettura di UniCredit, che riportiamo senza farla nostra, e non è una raccomandazione di investimento.

Mettere un grafico accanto all'altro finché non raccontano la stessa storia è il lavoro che facciamo ogni giorno sulla ricerca istituzionale, ed è quello che alimenta la piattaforma SPFINANCE.

I tre grafici sono tratti dal report "Quarterly Updates: Overlapping shocks" di The Investment Institute by UniCredit (a cura di Tullia Bucco, Edoardo Campanella, Luca Cazzulani, Eszter Gárgyán, Mauro Giorgio Marrano, Stefan Kolek, Chiara Silvestre e Thomas Strobel, editors), 5 ottobre 2026.

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I titoli di Stato americani indicizzati all'inflazione non rendevano così tanto dal 2008. Eppure quest'anno, con l'inflazione in salita, non hanno protetto chi li aveva in portafoglio.

I TIPS sono i Treasury che rivalutano il capitale con l'inflazione al consumo. Il loro rendimento è "reale": è quello che resta sopra l'inflazione. Il 6 ottobre quello a 10 anni era al 2,91%, il livello più alto dal novembre 2008 secondo i dati della Fed di St. Louis. Il quinquennale è al 2,6%, il trentennale al 3,4%. Detto così sembra un affare: un rendimento sicuro sopra l'inflazione, qualunque cosa faccia l'inflazione.

Il Financial Times, nella newsletter Unhedged di oggi, mette in fila perché non è così semplice. E il grafico mostra il punto meglio di qualsiasi spiegazione.

Il rendimento di un Treasury normale si può dividere in due pezzi: il tasso reale e l'inflazione che il mercato si aspetta, il cosiddetto breakeven. Da fine 2025 il decennale americano è passato dal 4,18% al 5,27%, 109 punti base in più. Di questi, 98 vengono dal tasso reale, che è salito dall'1,93% al 2,91%. L'inflazione attesa è passata dal 2,25% al 2,36%: undici punti base in tutto l'anno, nonostante la guerra con l'Iran e il petrolio.

Ecco perché il TIPS non ha fatto il suo lavoro. Un titolo indicizzato protegge dall'inflazione che si realizza, ma il suo prezzo scende quando sale il tasso reale, esattamente come quello di un titolo normale. Quest'anno a muovere i rendimenti è stato quasi solo il tasso reale, cioè la parte da cui il TIPS non protegge.

C'è poi un secondo problema, che il FT riporta da Ed Al-Hussainy di Columbia Threadneedle: il mercato dei TIPS vale circa il 7% di quello dei Treasury. Quando la volatilità sale, la differenza fra prezzo di acquisto e prezzo di vendita si allarga, e il titolo si comporta più come un'obbligazione societaria che come un rifugio. «Tutti pensano di tenerli fino a scadenza», dice. Poi a volte serve liquidità prima.

Nel Regno Unito la storia è simile. I titoli indicizzati britannici, che pesano un quarto di tutto il debito, da inizio anno hanno reso meno di zero, appena un punto e mezzo meglio dei titoli normali, con l'inflazione al 3,1%.

Questo non dice che i TIPS siano un cattivo strumento. Dice che per capire se una protezione funziona bisogna chiedersi da quale rischio protegge, e se è proprio quel rischio a muovere il prezzo in quel momento. Quest'anno il rischio vero era il costo del denaro, non l'inflazione.

Fonte dei dati: Federal Reserve Bank of St. Louis (FRED), serie DFII10 e T10YIE. Contesto: Financial Times, Unhedged.

Stasera alle 23:59 si chiude il prezzo di lancio di ATHENA.

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Salvatore e Pietro
SPFINANCE - Finanza per Passione

ATHENA · Prezzo di lancio fino al 7 ottobre Smetti di raccogliere informazioni. Inizia a leggere i mercati. Il metodo che usiamo ogni giorno, ora dentro ATHENA.

Gli Stati Uniti hanno le terre rare sotto i piedi. Il problema è quello che succede dopo averle tirate fuori.

È la tesi di un report che ING ha pubblicato il 5 ottobre, firmato da Ewa Manthey e Coco Zhang, su come Washington sta provando a ridurre la dipendenza dalla Cina per questi materiali. Le terre rare sono un gruppo di 17 elementi chimici che servono a fare i magneti dei motori elettrici, delle turbine eoliche, dei radar e di buona parte dei sistemi d'arma. Il report è utile anche a chi di terre rare non si occuperà mai, perché insegna a leggere qualsiasi discorso su una materia prima strategica.

DOVE SI GUARDA DI SOLITO

Il primo grafico è la classifica della produzione mineraria per paese, su dati del servizio geologico americano. La Cina domina, ma gli Stati Uniti sono secondi e in crescita: la miniera di Mountain Pass, in California, gestita da MP Materials, ha prodotto nel 2025 un record di 50.692 tonnellate di ossidi in concentrato, e da dicembre la stessa società fa magneti in Texas. Anche le riserve, scrive ING, non sono il vero limite: il Brasile ne ha circa un quarto di quelle cinesi, l'Australia il 14%, e gli Stati Uniti hanno giacimenti propri.

Se ci si ferma a questo grafico, la storia è quella di una dipendenza che si sta riducendo.

DOVE STA DAVVERO IL NODO

Il secondo grafico è una semplice tabella, ma è la pagina che cambia la lettura. Mette in colonna i passaggi che portano dal sasso al magnete: estrazione, concentrato, separazione dei singoli elementi, trasformazione in metallo, lega, magnete, prodotto finito. Accanto, lo stato della capacità americana.

Nei primi passaggi gli Stati Uniti ci sono. Dalla separazione delle terre rare pesanti in poi, la capacità diventa "agli inizi" o "limitata", fino ai magneti. Torna forte solo nell'ultimo anello, quello di chi il magnete lo m***a in un'auto o in un aereo.

Le percentuali dell'Agenzia internazionale dell'energia, riprese nel report, misurano lo stesso fenomeno. La Cina controlla il 60% dell'estrazione mondiale, ma il 91% della raffinazione e il 94% della produzione di magneti permanenti. Vent'anni fa ne faceva circa la metà. Quel vantaggio è stato costruito in decenni di sostegno pubblico, filiere integrate, competenze tecniche e vicinanza ai clienti, ed è difficile da copiare: separare elementi che chimicamente si somigliano moltissimo richiede impianti costosi, spesso costruiti su misura per un singolo giacimento.

Il punto più debole sono le terre rare pesanti, disprosio e terbio, che si aggiungono in piccole dosi per far funzionare i magneti ad alte temperature. Senza di loro non si fanno i motori delle auto elettriche né molti sistemi della difesa. MP Materials sta costruendo una linea per circa 200 tonnellate l'anno, un passo importante che però, scrive ING, da solo non chiude il divario. Secondo l'IEA, anche contando tutti i progetti annunciati, nel 2035 i magneti prodotti fuori dalla Cina copriranno molto meno del 20% della domanda del resto del mondo.

QUANTO COSTA L'ALTERNATIVA

Il terzo grafico confronta i prezzi di agosto di tre ossidi in Nord America e in Cina. Sul neodimio-praseodimio, la base dei magneti, i due prezzi sono quasi uguali, e il report ritiene che gli Stati Uniti possano diventare competitivi. Su terbio e disprosio la distanza è enorme: per il terbio il prezzo nordamericano sta intorno ai 5.000 dollari al chilo, quello cinese intorno ai 1.000. Pesano gli impianti nuovi da pagare, i salari più alti e giacimenti americani più poveri proprio di quegli elementi.

Washington sta rispondendo con strumenti insoliti: quote azionarie dello Stato nelle aziende del settore (il 15% di MP Materials alla Difesa, il 16% di USA Rare Earth al Commercio), prezzi minimi garantiti, l'accordo da 8,5 miliardi di dollari con l'Australia, l'acquisto da 2,8 miliardi di una miniera in Brasile. Ma la conclusione di ING è netta: la filiera alternativa può proteggere i settori strategici, non può costare quanto quella cinese.

COSA CI PORTIAMO A CASA

Davanti a qualsiasi notizia su una materia prima strategica, il dato che arriva per primo è quasi sempre quello della miniera: chi estrae di più, chi ha più riserve. È il dato più facile da trovare ed è spesso il meno utile. La domanda giusta è in quale passaggio della filiera si concentra il controllo, e quanto costa ricostruirlo altrove. Il potere sta nel passaggio più difficile da replicare.

Una data da segnare: dal 1° gennaio 2027 la difesa americana non potrà più acquistare magneti di origine cinese, salvo eccezioni limitate. Per dare un'idea, secondo il Dipartimento della Difesa un caccia F-35 contiene più di 400 chili di terre rare, un sottomarino classe Virginia circa 4,2 tonnellate.

Questa è la lettura di ING, che riportiamo e non adottiamo, e non è una raccomandazione di investimento.

Leggere un report fino alla tabella che conta è il lavoro che facciamo ogni giorno sulla ricerca istituzionale, ed è quello che alimenta la piattaforma SPFINANCE.

I tre grafici sono tratti dal report "The US rare earth push: what comes next?" di ING THINK Economic and Financial Analysis (Ewa Manthey, Commodities Strategist, e Coco Zhang, ESG Research), 5 ottobre 2026.

SPfinance - Finanza per passione

Il petrolio quest'anno ha fatto +56%. Chi lo raffina ha fatto quattro volte tanto.

Il greggio americano, il WTI, è passato da 57 dollari a fine 2025 a circa 90 di oggi, spinto dalla guerra con l'Iran e dagli attacchi alle petroliere nello Stretto di Hormuz. È la notizia che finisce sui titoli. Meno raccontato è quello che è successo a valle, nelle raffinerie.

PBF Energy è passata da 26,6 a 82,9 dollari per azione: +211% da inizio anno. Par Pacific da 35,1 a 86,9: +147%. Tutte e due ai massimi storici. Il grafico le mette accanto al greggio, con base 100 a fine dicembre: fino a giugno le tre linee viaggiano insieme, da luglio le raffinerie si staccano e il petrolio resta indietro.

Il motivo sta nel mestiere. Una raffineria non guadagna sul prezzo del greggio, che per lei è un costo: guadagna sulla differenza fra quello che paga il barile e quello a cui vende benzina, gasolio e carburante per aerei. Quest'anno quella differenza è esplosa. Secondo il Wall Street Journal, la settimana scorsa il prezzo effettivo del gasolio uscito dalle raffinerie ha superato i 200 dollari al barile, prima che i paesi europei decidessero di liberare parte delle scorte. Barclays stima che il margine di riferimento della raffinazione sia intorno ai 40 dollari al barile, un livello mai visto, e che gli utili delle grandi compagnie petrolifere europee nel trimestre più che raddoppino rispetto a un anno fa.

Poi c'è il dettaglio che il WSJ mette in fila e che quasi nessuno guarda: chi lavora in quelle aziende sta vendendo. Nelle raffinerie più piccole, PBF e Par Pacific comprese, le vendite di azioni da parte dei dirigenti sono state nettamente più frequenti degli acquisti. Il giornale lo legge così: un gasolio a 200 dollari al barile non è sostenibile, e chi gestisce le raffinerie lo sa meglio di chiunque.

Vale la pena dirlo con onestà: le vendite dei dirigenti non sono un segnale perfetto. Si vende anche per pagare le tasse, per diversificare, per comprare casa. E chi sta dentro un settore non sempre capisce quanto il mercato sia entusiasta o depresso su quel settore. Sui singoli titoli però il dato dice qualcosa, perché racconta cosa pensa del proprio margine chi lo produce ogni giorno.

La lezione non riguarda solo il petrolio. Quando un titolo corre il triplo della sua materia prima, il prezzo della materia prima spiega poco: bisogna guardare il margine, quanto è lontano dalla sua media e da cosa dipende. Un margine eccezionale fa utili eccezionali, finché resta eccezionale.

Fonte dei dati: Yahoo Finance per i prezzi, Wall Street Journal e Barclays per margini e vendite dei dirigenti.

Il segretario al Tesoro americano Scott Bessent, in questi mesi, non è stato avaro di previsioni. Il mercato immobiliare si sarebbe sbloccato in poche settimane, l'inflazione sarebbe tornata in fretta al 2%, e più di recente si era detto ottimista sulla benzina a 3 dollari al gallone entro la fine di settembre. Bloomberg ieri ha messo in fila queste previsioni, e il giudizio di un economista vicino ai repubblicani, Douglas Holtz-Eakin, è netto: la credibilità del Tesoro ne ha risentito.

Il prezzo della benzina è il caso più facile da verificare. Secondo i dati settimanali dell'Energy Information Administration, la media americana per la benzina normale era a 4,46 dollari al gallone nell'ultima rilevazione, quella del 28 settembre. Il massimo dell'anno, 4,50, è di maggio. Bloomberg, con il dato di ieri, la dà a 4,37.

C'è però un dettaglio che rende la storia più interessante di una promessa mancata. Se guardiamo il grafico da inizio 2025, i 3 dollari non sono un livello lontano. Per quasi tutto il 2025 la benzina è rimasta fra 3 e 3,25 dollari. A gennaio 2026 è scesa fino a 2,78, il punto più basso degli ultimi due anni, e a fine febbraio era ancora a 2,94. Poi è cominciata la guerra con l'Iran, e in dieci settimane il prezzo è salito di oltre un dollaro e mezzo.

Quindi la promessa dei 3 dollari non chiedeva un piccolo calo. Chiedeva di riportare il prezzo dove stava prima che lo Stretto di Hormuz diventasse un campo di battaglia, mentre le petroliere continuano a essere colpite e il Brent viaggia intorno ai 100 dollari. Non era una previsione sul mercato della benzina: era una previsione sulla fine della guerra.

Perché conta per chi segue i mercati? Perché la benzina è il prezzo che gli americani vedono ogni giorno, e a un mese dalle elezioni di metà mandato pesa sul voto più di qualunque dato macro. È anche una delle voci che tengono alta l'inflazione percepita, e quindi i rendimenti dei titoli di Stato: ieri il decennale americano ha chiuso al livello più alto dal 2002.

Il metodo che ci portiamo a casa è semplice. Quando qualcuno promette un prezzo, la prima domanda non è se ci arriverà, ma da dove si partiva e cosa è cambiato nel frattempo. Un obiettivo che coincide con il mondo di prima è una scommessa sul ritorno al mondo di prima.

Quando si discute se la Federal Reserve alzerà i tassi, quasi nessuno si chiede su quale pezzo dell'inflazione quel rialzo andrà a lavorare. Un rapporto di Natixis aiuta a rispondere, e la risposta cambia il modo di leggere le prossime riunioni.

IL DOCUMENTO

Natixis pubblica ogni mese un aggiornamento sui due obiettivi della banca centrale americana: la piena occupazione e la stabilità dei prezzi. L'edizione di settembre, firmata da Christopher Hodge e Selin Aker, guarda ai dati di agosto. Quei numeri nel frattempo sono stati superati da quelli di settembre, ed è giusto dirlo. Ma il documento contiene un ragionamento che non scade con il dato del mese, e vale la pena seguirlo in tre passaggi.

PRIMO PASSAGGIO: IL MERCATO DEL LAVORO HA TROVATO UN EQUILIBRIO

Il primo grafico mette a confronto due quantità: i posti di lavoro vacanti e le persone disoccupate. Nel 2022, nel pieno della ripartenza dopo la pandemia, per ogni americano in cerca di lavoro c'erano circa due posizioni aperte. Le aziende si contendevano i candidati e lo facevano nell'unico modo possibile: offrendo stipendi più alti. Poi quei costi finivano nei prezzi.

Oggi, scrive Natixis, c'è circa un'offerta per ogni persona che cerca. Ad agosto l'economia americana ha creato 162.000 posti e la disoccupazione è rimasta al 4,1%. Il quadro che descrive il report è quello di un mercato con poche assunzioni e pochi licenziamenti: stabile, non vivace. La crescita dei salari rallenta.

Tradotto: il lavoro non è più la fonte principale della pressione sui prezzi. Il canale che nel 2022 alimentava l'inflazione si è in gran parte chiuso.

SECONDO PASSAGGIO: L'INFLAZIONE PERÒ NON TORNA AL 2%

Il secondo grafico mostra il PCE core, l'indice dei prezzi al consumo che la Fed considera il suo riferimento, calcolato senza energia e alimentari perché quelle due voci si muovono troppo da un mese all'altro. Dopo il picco del 2022, quando superava il 5%, è sceso rapidamente. Dal 2024 però si è fermato in una fascia fra il 2,5 e il 3%, sopra l'obiettivo del 2%.

Ad agosto l'indice dei prezzi al consumo è salito dello 0,4% nel mese, e dello 0,3% al netto di energia e alimentari, più di quanto ci si aspettasse. Per Natixis non è l'inizio di una nuova ondata, ma "a bump on the disinflationary road", un dosso su una strada che resta in discesa. Abbastanza però, secondo il report, per spingere la Fed a un rialzo a settembre e forse a un secondo.

Qui entra in gioco il meccanismo che tutti diamo per scontato. Tassi più alti rendono il credito più caro, famiglie e imprese spendono meno, la domanda rallenta e con lei i prezzi.

TERZO PASSAGGIO: QUALE INFLAZIONE RESTA

Il terzo grafico è quello che cambia la lettura. Divide l'inflazione di fondo in due componenti.

La componente ciclica comprende i prezzi che si muovono insieme alla forza dell'economia. Quando la domanda è forte salgono, quando rallenta scendono. È la parte su cui un rialzo dei tassi ha presa.

La componente aciclica comprende i prezzi che dipendono da fattori propri di ogni settore: costi di produzione, regolamentazione, problemi di fornitura. Rispondono poco al ciclo economico, e quindi poco ai tassi.

Il grafico mostra che la parte ciclica, molto ampia nel 2022 e nel 2023, si è ridotta proprio negli stessi mesi in cui il mercato del lavoro si raffreddava. Natixis scrive che gran parte dell'aumento dell'inflazione nell'ultimo anno si spiega con i fattori aciclici. In altre parole, quello che oggi tiene l'inflazione sopra il 2% è soprattutto la parte che i tassi faticano a raggiungere.

COSA CI PORTIAMO A CASA

Il punto non è se Natixis abbia ragione sulla prossima mossa della Fed. È un criterio che si può usare ogni volta che esce un dato sui prezzi.

Un rialzo dei tassi è uno strumento che agisce sulla domanda. Se l'inflazione nasce dalla domanda, funziona. Se nasce da fattori che con la domanda c'entrano poco, la banca centrale può tenere i tassi alti a lungo senza ottenere molto sui prezzi, e intanto il costo lo pagano la crescita e chi ha bisogno di credito. Davanti a ogni nuovo dato d'inflazione, quindi, la domanda utile è doppia: quanto è alta, e di che cosa è fatta.

Nei prossimi mesi ci sono due cose da seguire. La prima è se la parte aciclica comincia a scendere da sola, perché sarebbe la strada più rapida verso il 2%. La seconda sono le aspettative delle famiglie: secondo il report quelle a un anno sono risalite nel trimestre, mentre quelle che si leggono sui mercati obbligazionari restano intorno al 2,2-2,4%. Se la distanza fra le due si allarga, il lavoro della Fed diventa più difficile.

Questa è la lettura di Natixis, che riportiamo e non adottiamo, e non è una raccomandazione di investimento.

Scomporre un dato prima di commentarlo è il lavoro che facciamo ogni giorno sulla ricerca istituzionale, ed è quello che alimenta la piattaforma SPFINANCE.

I tre grafici sono tratti dal report "Dual Mandate Snapshot - September 2026" di Natixis Corporate and Investment Banking (Christopher Hodge, Head US Economist; Selin Aker, US Economist), 1 ottobre 2026.

SPfinance - Finanza per passione

Nel terzo trimestre i titoli AAA, le obbligazioni aziendali più sicure del mercato americano, hanno perso il 6%. I CCC, le più rischiose, il 3,6%. Non è un errore di stampa.

Lo mostra MUFG nel suo report trimestrale sui mercati dei capitali, uscito a inizio ottobre. Il titolo parla di utili aziendali che tengono a bada i "vigilantes", cioè gli investitori obbligazionari che vendono quando non si fidano dei conti pubblici e fanno salire i tassi. La parte che ci interessa però è quella sul credito, perché contiene una lezione che serve a chiunque abbia in portafoglio un'obbligazione o un fondo obbligazionario.

PRIMA, IL CONTESTO: I TASSI SONO SALITI OVUNQUE

Il primo grafico mette in fila la variazione del rendimento dei titoli di Stato a dieci anni fra luglio e settembre. In cima c'è la Francia, con 121 punti base in più. Un punto base è un centesimo di punto percentuale: 121 punti base vogliono dire oltre un punto pieno in tre mesi, un movimento enorme per un titolo di Stato di un grande paese europeo.

Subito dietro c'è l'Italia, con 98 punti base. Poi gli Stati Uniti con 82, la Germania con 73, il Regno Unito con 67. L'unico paese in controtendenza è la Cina, con 5 punti base in meno.

Perché conta per chi ha obbligazioni? Perché il prezzo di un titolo già emesso si muove al contrario del tasso. Se ho comprato un'obbligazione che paga il 3% e il mercato oggi chiede il 4%, nessuno me la ricompra al prezzo pieno: il prezzo scende finché il rendimento di chi la compra adesso non torna in linea col mercato. È il rischio di tasso, e nel trimestre ha toccato tutti.

POI, IL DATO RASSICURANTE: GLI SPREAD

Il secondo grafico guarda le obbligazioni delle aziende americane e misura lo spread, cioè il rendimento in più che un'azienda paga rispetto allo Stato per farsi prestare denaro. È il prezzo che il mercato chiede per il rischio che quell'azienda non restituisca i soldi. Se lo spread si allarga, il mercato si fida di meno.

Sull'investment grade, le aziende con il merito di credito più alto, lo spread è salito di soli 6 punti base. MUFG lo descrive come "resilient". Sull'high yield, le aziende più indebitate o più fragili, l'allargamento è stato di 41 punti base. Sul gradino più basso, i CCC, di 237.

Chi si fermasse qui direbbe: le aziende solide hanno retto, quelle deboli hanno sofferto, la qualità ha pagato.

INFINE, IL CONTO VERO: IL RENDIMENTO TOTALE

Il terzo grafico è quello che conta per il portafoglio: il rendimento totale, cioè cedole incassate più variazione del prezzo, per ogni categoria di obbligazioni nel trimestre.

L'investment grade americano ha perso il 3,8%. L'high yield ha perso l'1,8%, meno della metà, con uno spread che si è allargato quasi sette volte di più. I titoli AAA hanno fatto meno 6%, i CCC meno 3,6%. I Treasury, i titoli di Stato americani, meno 3,1%. Le obbligazioni governative europee meno 4,5%.

Due sole voci in positivo: i T-Bills, i titoli di Stato americani a brevissima scadenza, con lo 0,9%, e i leveraged loans con il 2%. Questi ultimi sono prestiti a tasso variabile: la cedola si ricalcola man mano che i tassi di mercato salgono, quindi il rialzo dei tassi non li ha penalizzati.

COME SI SPIEGA

Le obbligazioni di qualità più alta pagano cedole più basse, proprio perché sono considerate sicure, e spesso hanno scadenze più lunghe. Con meno cedola a fare da cuscinetto e più anni davanti, ogni aumento del tasso pesa di più sul loro prezzo. Le obbligazioni più rischiose pagano cedole alte: quel reddito in più ha assorbito una parte della perdita, anche con lo spread in allargamento.

In altre parole, nel terzo trimestre il rischio di credito si è mosso poco e il rischio di tasso si è mosso tantissimo. E il rischio di tasso colpisce di più proprio dove il rischio di credito è più basso.

COSA CI PORTIAMO A CASA

Ogni obbligazione porta con sé due rischi distinti. Il primo è che l'emittente non paghi, e lo misura lo spread. Il secondo è che i tassi di mercato si muovano, e lo misura la durata del titolo, cioè quanto è lontana la scadenza e quanto pesa la cedola. Uno spread fermo dice che il mercato non teme fallimenti, non dice che il titolo non stia perdendo valore.

La prossima volta che leggete "il credito tiene" o "gli spread sono stabili", la domanda utile è: e il rendimento totale? Vale per un indice americano come per il fondo obbligazionario che avete in banca.

Da seguire nelle prossime settimane: se i decennali europei, Italia compresa, si stabilizzano dopo un trimestre così pesante, e se lo spread dell'high yield continua ad allargarsi anche quando i tassi smetteranno di salire. Quella è la lettura di MUFG, che riportiamo senza farla nostra, e niente di quanto scritto qui è una raccomandazione.

Leggere la ricerca istituzionale separando i rischi che un singolo dato mescola è il lavoro quotidiano che facciamo sulla piattaforma SPFINANCE.

I tre grafici sono tratti dal report "Earnings Subdue the Vigilantes" di MUFG Securities, Capital Markets Strategy Team (Tom Joyce, Managing Director; Stephanie Kendal, Director; Angela Sun, Associate; Capital Markets Strategists), ottobre 2026.

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